煤化工上业首要是煤碳挖掘加工职业，下业覆盖面比较广，比方农业、医药、修建建材、房地产、轿车、军工等职业。煤干馏焦化可出产焦油、焦炭、焦炉煤气、煤焦油和电石等产品，从而又能够出产乙炔、轻油、沥青、苯产品。但我国煤焦化这一煤化工分支产能过剩，能耗高、污染高，产品附加值不高。
煤化工职业正在活跃开展新式煤化工，比方煤气化、煤液化等开发途径，这是煤化工未来的开展方向。煤气化能够出产煤气、甲醇和合成氨，从而出产尿素和复合肥、乙烯、丙烯、醋酸等产品。煤液化能够出产人工石油、柴油、石脑油、乙烯、丙烯等产品。煤制人工石油化工的经济效益受石油价格影响较大，当油价低于必定价格红线美元/桶）时煤制人工石油化工经济效益显着下降。
全体上煤化工职业产能存在结构性过剩问题，均匀产能利用率较低，但部分产品仍需进口，比方乙二醇。
国内主业与煤化工工业链相关的上市公司较多，有的偏重工业链上游的煤炭挖掘及选洗，比方中煤动力主营事务约9成在煤炭挖掘、选洗及交易，1成左右为煤化工。煤化工下流终端产品分支较多，比方华鲁恒升煤化工相关的主营产品为尿素、甲醇等产品。宝丰动力选用焦炭(煤)气化制烯烃，主营产品为烯烃产品。2021年其烯烃产品收入到达115.2亿元，总收入占比50％，毛利到达32.31％。丹化科技主营事务比较单一，主营产品为乙二醇。2021年上半年其乙二醇收入为3.415亿元，总收入占比60％。
阳煤化工是一家比较典型的煤化工上市公司。其主营产品比较丰富，首要产品有:尿素、甲醇、液氨、聚氯乙烯、丙烯、乙二醇、烧碱等。依据阳煤化工已发表的近年财政数据，受经济下行影响，许多煤化工终端产品需求不旺盛，商场价格回落，将上游本钱搬运到下流的难度较大，产品毛利率下降显着（如下图2所示）。丙烯、乙二醇产品毛利率乃至为负。当然商场不景气的状况或许在2021年有所好转。依据阳煤化工2022年1月27日发布的“2021年净利润预增公告”，2021年陈述期，国内化工职业景气量较高，公司首要产品商场价格同比大幅上涨，上述成绩下行的状况或许有显着好转。
阳煤化工的毛利率肯定水平较低。构成其毛利率低的原因除了煤化工下流需求不旺盛外另一个重要原因在于阳煤化工的财物过重。产品毛利被厚重的固定本钱所耗费，财物盈余功率较低。这一点在下流不景气时显得特别显着。
如上图，自2013年以来阳煤化工ROA（总财物收益率）都未超越0.3％，2020年ROA仅为0.07％。
作为私募股权出资组织的咱们，假如遇到ROA特别低的拟出资标的时，首先要判别的是标的有没有或许正在或现已落入“ROE旋涡”！依据咱们对未上市企业股权出资的阅历，带有ROE旋涡特征或潜在特征的拟出资标的财物盈余才能差并且会面对较高的财政危险。因而咱们在对此类拟出资标的尽职调查过程中会分外重视。
“ROE旋涡”这个概念是自己提出的原创概念。当企业ROE低到必定程度，即总财物息税前收益率低于利息率时，企业添加财政杠杆，ROE反而会下降，而ROE越低企业越不容易增资扩股改进本钱结构，企业就越来越难脱节过度依靠负债的窘境，ROE就会更低。ROE就像掉到旋涡中一样，ROE越来越低与财物负债率越来越高彼此增益，出现负相关走势，恶性循环，很难抢救。这便是ROE旋涡（了解更多相关常识可参看文末引荐原创文章）。
长期以来阳煤化工的财物负债率一度在80％以上，乃至挨近过90％。显着阳煤化工负债资金本钱远高于其总财物收益率。并且2012年到2020年期间其ROE从未超越5％。咱们将阳煤化工的ROE与财物负债率放到一张图中比照方下：
从上图能够看出阳煤化工ROE与财物负债率出现较显着的反向改变走势，经核算二者相联系数为-0.54，出现为较强的负相关联系。依据上图，阳煤化工现已具有了显着的“ROE旋涡”特征。
如下图，与别的4家煤化工上市公司比较，阳煤化工ROE仅高于丹化科技，并且大部分时刻为负。
与阳煤化工极低的ROE构成显着的比照，其财物负债率显着高于另4家上市公司，如下图：
依据图5、图6，咱们能够判别阳煤化工低ROE和高负债率并不是职业特色所形成的。财物盈余功率差，负债率高是其本身固有的问题。当然这个问题与阳煤化工主业职业特色有关。国内煤化工职业归于本钱密集型的传统制造业职业，商场会集度并不高、竞赛较剧烈。阳煤化工对其首要化工产品有如下发表数据：
尿素：2019 年国内尿素产值5624.9万吨，公司2019年尿素产值348.59万吨，约占国内产值的6.2%。2016年，公司尿素产值到达451万吨，占国内总产值的14.6%。 乙二醇：2019年国内煤制乙二醇产能约为543万吨。公司选用国内煤制乙二醇技能，全年共出产乙二醇36.85万吨。 烯烃：2019年国内乙烯产值2052.3万吨，同比增加9.4%；丙烯产值3312.07万吨，同比增加 17.78%。公司共出产乙烯12.9万吨，丙烯17.4万吨，乙烯用于出产聚氯乙烯，丙烯外销。 甲醇：2019年国内甲醇产值4936.3万吨，同比增加0.4%。公司甲醇产值57.22万吨。
从以上数据可知，阳煤化工的首要化工产品的商场占有率都不高，阐明其在工业链中商场位置并不高。依据阳煤化工近年年报发表，其首要的营销策略为会集出售，“向大客户要销量、向中小客户要价格”。但从近年的出售数据看，出售乏力。在商场不景气的状况下，公司只能献身价格换销量，上游本钱很难搬运给下流客户。从应收账款周转率的改变，咱们也能够看出阳煤化工商场话语权较少：
在这种状况下，我想阳煤化工管理层肯定是思考过怎么脱节“ROE旋涡”窘境的。资金密集型的主业要求有融资支撑，但高财政杠杆将使阳煤化工堕入ROE旋涡无法自拔。咱们能够看到阳煤化工自2018年末以来采纳过两项办法。其一是于2018年末进行了一轮定向增发,融资19.84亿元，用于归还借款，企图改进本钱结构。从图4中能够看到2018年末公司财物负债率同比的确下降了3.24个百分点，降为81.55％。但一起咱们也看到ROE并未转好，反而下降为2.54％。由于定向增发只能处理当务之急，一时缓解了偿债压力，但一起也摊薄了单位净财物的收益。由于资金密集型事务的要求，2019年公司财物负债率又反弹至83.59％，ROE报复性跌到-9.25％。此刻公司欲从根本上脱节“ROE旋涡”只能从提高财物盈余功率下手。
2020年4季度阳煤化工对落后产能进行了处置，以下摘自公司2020年年报：
陈述期内，公司活跃推动财物的优化重组作业。公司将出产工艺落后、开展前景差、赔本严峻的子公司 进行了处置。截止现在，相关财物处置行为已实行结束。公司所存续企业出产技能先进，历年来均坚持了较 高盈余水平，公司的财物质量及财物的盈余才能较以前年度完成了实质性提高。 阳煤化工2020年年报
从财政数据上看，阳煤化工的这项办法收效较显着。如图5、图6，公司2020年末到2021年3季度的4个陈述期财物负债率下降为72％左右，ROE也上升到了2021年3季度末的7.35％。期望这是一个好转的初步吧。
经过对煤化工典型上市公司的剖析，咱们可大约了解影响煤化工企业成绩的重要要素为上下流供需联系和产品价格。以下仅从工业链骨干加以剖析。今后有时机再对工业链分支的驱动要素进行延伸剖析。比方尿素处于煤化工工业链骨干的结尾，但这一分支能够延伸到化肥，从而延伸到农业。由此可知，粮食价格能够经过化肥价格对尿素及煤化工中上游工业构成驱动效果。
煤化工职业上游本钱首要随煤炭价格同步动摇。当煤炭价格上涨到必定程度时，一旦涨价本钱无法顺畅搬运到下流用户时，许多煤化工终端产品，特别是产能相对过剩的产品就会出现出产不经济的状况。比方煤制甲醇、二甲醚、烯烃、尿素等或许面对赔本。下图将煤炭价格与阳煤化工及中煤动力股票价格走势进行比照。如前所述，中煤动力主业首要会集在煤炭挖掘和选洗等上游环节，煤化工工业链中下流事务占比仅为1成左右，因而咱们首要参阅阳煤化工股票价格走势与驱动目标的联系。
从上图8、图9能够看出，整体上煤炭价格与阳煤化工股票价格走势出现反方向改变趋势。当煤炭价格由于供应削减而上涨时，下流需求或许不旺盛，此刻煤化工企业产品很难涨价，企业盈余下滑。如上图，2016年我国煤炭价格出现了飙涨，首要原因是当年国家实行了煤炭去产能和限产方针，构成煤炭供应缺乏，价格飙涨。从图3、图4可知，当年阳煤化工ROA和ROE别离仅为-2.72％和-21.92％，全年股价也阅历了较大跌幅。
而2017年下半年煤炭价格尽管依旧由于产能削减而出现上涨，但此刻煤化工企业因环保要求约束了出产，导致尿素、甲醇、乙二醇等煤化工产品价格上涨，企业成绩转好，股票价格才会同步上涨，表现出与煤炭价格同方向改变。
如上 图，整体上煤 焦油价格上涨预示着煤化工企业出产本钱上升，因而整体上其走势与阳煤化工股票价格出现反向改变联系。
合成氨是出产尿素的质料，其下流需求首要来自于化肥出产职业。合成氨的价格涨落代表着尿素出产企业本钱的涨落，因而，合成氨价格走势与阳煤化工股票价格指数走势呈反向改变联系。
乙二醇简称EG 或MEG，是一种重要的化工质料，下流使用面比较广，首要用于树酯和化纤出产（约占9成）以及防冻液出产（约占1成）。跟着聚酯、化纤产品商场的快速增加，我国现已成为乙二醇的最大消费国，对乙二醇需求稳步增加。2019年，我国乙二醇表观消费量1808万吨，国内产值815万吨，近1000万吨仍需进口。
乙二醇是阳煤化工首要产品之一，整体上乙二醇价格与阳煤化工股票价格出现同方向改变趋势。
尿素是阳煤化工首要产品之一。2020年阳煤化工尿素出售收入占总经营收入的25.22％。尿素价格走势与以尿素为主业的煤化工企业证券价格指数呈同方向改变趋势。有爱好的朋友能够进一步研讨粮食价格与尿素工业链企业证券价格的联系。这儿暂不延伸了。
MTBE学名为甲基叔丁基醚，是甲醇和异丁烯在强酸性催化剂效果下的产品，首要用途是汽油添加剂，能提高汽油的焚烧功率。MTBE价格与甲醇的需求旺盛程度呈正比。
如上图所示，从整体趋势上看MTBE价格与阳煤化工股票价格指数是同方向改变的。
